EL PLAN KICILLOF FÁBREGA

Subir la tasa de interés con igual déficit fiscal: Jarabe para miliontos

El problema de fondo de la economía argentina es el déficit fiscal, consecuencia de que el gasto público aumenta más que la recaudación tributaria, que es récord en la historia argentina y, probablemente, 1 de las 3 más elevadas del mundo si se realizan las comparaciones como corresponde y no como lo pretende la afiebrada imaginación de Ricardo Echegaray. Si se suben las tasas de interés pero se mantiene el déficit fiscal que se monetiza con emisión espuria de dinero, la consecuencia inevitable es la estanflación. No se entiende, entonces, el plan Kicillof Fábrega. Al respecto, un buen apunte de la consultora Economía & Regiones.

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economia & Regiones). Hace años que el BCRA sufre la dominancia fiscal y no puede delinear y aplicar libre e independientemente su política monetaria. En Argentina hay una fuerte y creciente dominancia fiscal. La política monetaria se encuentra totalmente subordinada a financiar al Tesoro, cuyas necesidades de financiamiento crecen sostenidamente año tras año, impulsando el señoreaje y el desequilibrio en el mercado de dinero.
 
En este marco de dominancia fiscal, el BCRA siempre mantuvo una política monetaria intervencionista con pequeñas devaluaciones nominales muy inferiores a los niveles de inflación. 
 
En línea con lo predicho por la teoría sobre las crisis bancarias, se inició una corrida contra las reservas del BCRA que fue creciendo mes tras mes. El gobierno en lugar de atacar las causas puso el cepo y creó un monstruo de dos cabezas: dólar paralelo y brecha cambiaria, es decir agrandó los problemas.
 
En consecuencia, el drenaje de reservas se acelera y parece irreversible, mientras que la cotización del dólar blue y la brecha siguen aumentando. Las expectativas de devaluación, de  inflación y el aumento del nivel general de precios se potencian. 
 
El cepo cambiario contiene coercitivamente la demanda de dinero, que si llegara a caer multiplicaría exponencialmente los actuales problemas inflacionarios.
 
Sin embargo, hace algunos días el escenario cambió. Ante la aceleración de la tasa de caída de las reservas, el gobierno optó por dejar de defender el valor del peso y permitió que el dólar oficial superara los $8. Es decir, una devaluación del 20% en un día, del 23% en los primeros 20 días de enero y del 43% contra el enero del año anterior. No fue el único cambio.
 
Paralelamente se implementaron otras medidas como permitir a personas físicas la compra de dólares para atesorar, sin que ello implique un abandono del cepo, y una suba de tasas de
interés nominal que paga el BCRA en sus colocaciones de deuda.
 
En el último trimestre de 2013 el dólar dejó de ser ancla anti inflacionaria cuando el BCRA comenzó a acelerar la tasa de devaluación. Ahora, el salto nominal del dólar de 6.8 a 8 pesos
implica que el gobierno decidió permitir un mayor ajuste vía precios para que el ajuste vía cantidades sea menor y así, preservar las reservas.
 
Si tenemos en cuenta que actualmente el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo de Argentina es más bajo que en los 90s, podemos entender que el tipo de cambio real de Argentina tiene una natural tendencia apreciadora que no se puede modificar.
 
En este contexto en el cual no se reduce la dominancia fiscal y el señoreaje (emisión de pesos para financiar al Tesoro), el salto devaluatorio del tipo de cambio oficial se trasladaría a precios rápidamente potenciando el círculo negativo: la aceleración devaluatoria impactaría negativamente en las expectativas de inflación, en las expectativas de devaluación futura y en un aumento de la cotización del dólar negro.
 
Peor aún, el salto devaluatorio y la inflación resultante provocarán una marcada caída del salario real (y de los ingresos y contratos en general) induciendo un ajuste de nivel de actividad. Es decir, la profundización de la crisis cambiaria, con aceleración de precios impactará negativamente en la actividad económica en el mediano plazo.
 
Suba de tasas nominales
 
Tras la brusca devaluación y el anuncio de supuesto levantamiento de las restricciones para la compra de moneda extranjera, el Central empezó a subir las tasas de interés. A priori esta medida intentaría moderar la inflación que trae aparejada una devaluación mayor al 43% anual y fortalecer la demanda de dinero que exhibe caídas en términos reales en sus tramos más líquidos, como el circulante y las cuentas corrientes.
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En concreto, toda la estructura de tasas de la economía se fue incrementando con el avance de la devaluación. En enero ’14, la tasa Badlar -que es la tasa que pagan los bancos por depósitos a plazo por más de un millón de pesos- ascendió a 26% (nominal anual) que implica un aumento de 10 puntos porcentuales respecto del mismo mes del año anterior.
 
La tasa de plazo fijo (de 30 a 60 días, considerando el promedio ponderado según montos depositados) alcanzó casi un 22% en enero, que implica una suba de 8.6 puntos porcentuales respecto al mismo mes del 2013. Por su parte, la tasa interbancaria denominada CALL mostró un aumento en diciembre y alcanzó un 19% pero volvió a retraerse en torno a 15% en enero; lo que da cuenta de que hay una elevada liquidez en el sistema y por ende no hay demasiadas operaciones de préstamos entre bancos.
 
El presidente del Central salió a colocar deuda en dólares y pagar tasa por colocaciones de deuda en divisas. El objetivo es brindarle al sistema un instrumento con rendimiento positivo en dólares para que los bancos comiencen a ofrecer tasa a sus clientes por depósitos en moneda norteamericana. Esta medida busca que la gente mantenga los dólares dentro del sistema, y dado que los mismos quedan encajados en las arcas del Central, se incentiva un aumento de las reservas internacionales.
 
 
Paralelamente, la suba de tasas en las LEBACs no sólo se trasladó a las tasas pasivas, sino que también impactó en las activas, subiendo el costo de financiamiento a empresas y particulares.
 
Si bien la información de enero no se encuentra disponible aún, algunos datos muestran que la tasa de préstamos personales y de tarjetas de crédito pasó desde 37% (nominal anual) en noviembre a 38.5% a fines de diciembre y ascendería a 42% hacia fin de mes. Lo mismo ocurriría con la tasa de los documentos a sola firma que suelen usar las empresas para financiarse. Ésta ascendería a 23% anual, lo que implica una suba de 3 puntos porcentuales desde noviembre ‘13.
 
¿Cuán efectiva resulta esta suba de tasas de interés?
 
 
Lo primero que hay que decir es que la actual suba de tasa de interés propiciada por el BCRA es un movimiento de política económica en el sentido correcto. Sin embargo, la pregunta es: ¿sirve o no sirve, es suficiente o por el contrario es necesario subir más la tasa?
 
Por ahora, el incremento de tasas promovido por el BCRA estaría contrarrestando la aceleración inflacionaria de los últimos meses, sin alcanzar un aumento significativo (y positivo) de las tasas en términos reales. De hecho, se pone de manifiesto que, en enero de 2014, la tasa real “Badlar”, la de plazo fijo y la Lebac se ubican en -4.6%, -6.2%, - 6.5%; respectivamente.
 
Lógicamente el hecho de que los rendimientos de los depósitos sean menores que el aumento de los precios desincentiva el ahorro y la inversión productiva; desviando recursos hacia el contado con liqui, el blue, etc.
 
 
Justamente esta política monetaria extremadamente laxa con tasas de interés reales negativas, que surge del financiamiento del exceso de gasto público, incentivó el gasto de consumo y propició los desequilibrios macroeconómicos que terminaron conduciendo a nuestra economía hacia la presente crisis cambiaria.
 
Esta política de tasas reales negativas que fue aplicada durante 10 años impidió la generación de ahorro, evitando la canalización de financiamiento hacia la inversión. Lejos de revertir por completo esta tendencia, la suba de tasas hasta el momento parece ser una convalidación de mercado más que una decisión de política de bajar la inflación, frenar la fuga de divisas del BCRA y de brindarle más fortaleza a la demanda de dinero.
 
Las tasas de interés siguen siendo negativas tanto ajustándolas contra las expectativas de inflación así como contra las expectativas de devaluación, por ende por ahora (mientras no sean positivas) no alcanzan para apuntalar a la demanda de dinero, ni para contener la presión contra el dólar oficial, que se vende en cuenta gotas, ni contra el paralelo.
 
El aumento de las tasas y las expectativas del público
 
Los agentes económicos analizan el futuro y toman decisiones en función a los estímulos que perciben de la coyuntura y de lo que esperan para el futuro. Por ende, si en la actualidad el público está corriendo contra las reservas y apuesta al dólar paralelo, dicha decisión se basa en el estímulo de las políticas presentes y en las expectativas sobre la inflación y el tipo de cambio futuro.
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En este marco, si el gobierno pretende que el público cambie sus decisiones presentes y deje de correr contra las reservas y apostar al dólar paralelo, entonces debería cambiar los estímulos de política económica.
 
Dos meses atrás, en noviembre de 2013, la economía cerraba el año con un 26% de inflación, una devaluación del 25% interanual y una expectativa de devaluación en torno al 32% para los
meses venideros. La tasa de interés del PF (plazo fijo) y Badlar se ubicaba en 16.6% y 19% respectivamente. Mientras la pérdida de reservas del Central se aceleraba sucesivamente a pesar del cepo.
 
Hoy en día la devaluación se ubica cerca del 44% anual, la inflación de enero (4%) anualizada asciende a 60%, la expectativa de inflación (medida por la UTDT) alcanzan 37.8%, pero las tasa
de PF (plazo fijo) y Badlar se ubican cerca del 22 y 26% respectivamente.
 
 
Es decir, en el presente todas las tasas de interés siguen siendo negativas y por ende no alcanzan para ofrecer un rendimiento positivo en pesos y apuntalar la demanda de dinero.
 
Además las tasas tampoco superan las expectativas de devaluación, por ende tampoco sirven para evitar las presiones sobre el dólar paralelo.
 
En pocas palabras, la suba de tasas aplicada hasta el momento no brinda un estímulo para que los agentes cambien su comportamiento presente y dejen de correr contra las reservas y no demanden más dólares, tanto oficiales como paralelos. Sin bien es difícil determinar cuánto mayor debe ser el aumento, los economistas sabemos que ese aumento debe estar acorde a las expectativas de inflación y devaluación de los agentes.
 
Es decir, la tasa de interés que se les ofrezca debe ser mayor que la expectativa de inflación y devaluación para que los agentes económicos reaccionen frente al estímulo monetario, dejen de demandar dólares y refuercen su demanda de pesos.
 
A modo de ejercicio, si las expectativas del público fuesen adaptativas, que implica que el público basa su comportamiento futuro en función al pasado reciente, la tasa debería subir por encima de las expectativas de devaluación, es decir debería ubicarse por arriba de 45%.
 
Si las expectativas fuesen racionales, que implica que los agentes basan su comportamiento de hoy en función de cómo observan que los movimientos de política actuales afectan las variables claves en el futuro, la suba de tasas debería ser aún mayor y llegar al 50%.
 
Para evitar efectos negativos en términos de nivel de actividad, el incremento de la tasa debe ser suave pero constante aunque el mensaje y comunicación de la medida debe ser contundente. Es decir, la actual suba de tasa va en “el buen camino”.
 
Sin embargo no hay certidumbre de que pueda seguir su camino alcista y terminar cumpliendo su objetivo. Para minimizar esta incertidumbre el BCRA debe enviar señales claras que expliciten y no dejen dudas que su intención de política monetaria es crear instrumentos en pesos con rendimientos reales positivos y rendimientos mayores que el dólar.
 
Es imprescindible que el mensaje del BCRA sea claro para que los agentes confíen en la política monetaria, modifiquen sus expectativas y alinean sus decisiones con los movimientos del BCRA, lo cual es condición necesaria para que haya mayor probabilidad de éxito. Aunque el éxito de la suba de tasas exige el acompañamiento de una política fiscal de reducción de déficit, primero y luego de acumulación de superávit. La suba de tasa en forma aislada no sirve, debe haber un ajuste fiscal.
 
A modo de ejemplo se puede citar el período 2002 / 2004. En 2002 la devaluación fue de 400% pero la inflación fue tan sólo de 40% (2002); 3.7% (2003) y 6.1% (2004). Paralelamente, el tipo
de cambio nominal se comenzó a apreciar a partir de fines de 2002. ¿Qué políticas se aplicó?
 
Las tasas de interés promedios de los plazos fijos (30 a 60 días) alcanzaron un máximo de 76.6% nominal anual en julio ’02, y la tasa Badlar llegó a 120% nominal anual en mayo de ese año. Es decir, la política monetaria se ejecutó acorde a lo que la coyuntura ordenaba con una suba real de tasas que alzó un 35% y 80% para los plazos y fijos (30-60 días) y los depósitos mayores al millón respectivamente.
 
Paralelamente, la política fiscal fue contra cíclica y se aplicó un ajuste fiscal nunca visto antes, permitiendo una acumulación de superávit sin precedentes, permitiendo un marco de baja inflación, apreciación del peso y fuerte recuperación económica.

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