AVATARES DE LA ECONOMÍA K

Vanoli sólo provoca melancolía por Fábrega

Varias noticias que impactan en la economía. El ministro de Economía, Axel Kicillof, reintentaría un canje de Boden 2015 para estirar esos vencimientos hasta 2024. Tras la fallida operación finalizada el viernes 12/12, quedan por abonar US$ 6.200 millones, que vencen en octubre 2015, ejercicio en el cual los vencimientos de deuda representan el 40% de las reservas del Banco Central. El miércoles 17/12, la Cámara de Apelaciones de Nueva York revisará la apelación del Gobierno argentino dl fallo que había dictado el juez Thomas Griesa en noviembre y que había declarado al país en "desacato". Hay cálculos privados que ubican la deuda que podría avalar el juez de Nueva York en más de US$16.000 millones, sumando todos los acreedores potenciales (los que vencieron en el juicio y los que se fueron incorporando al listado autorizado por Griesa), monto que nunca aceptará el Gobierno argentino en su totalidad. En tanto, hoy (lunes 15/12), a las 16:00, en la sala Ernesto Bosch del 3er. piso del Banco Central, el presidente de la autoridad monetaria, Alejandro Vanoli, presentará un programa de cupo mínimo que exigirá a los bancos para destinar a las minipymes, en respuesta a un reclamo de las cámaras que agrupan a las empresas pequeñas y medianas. Sin embargo, suceden otros eventos, que condicionan la coyuntura, y provocan cierta melancolía por Juan Carlos Fábrega respecto del mencionado Vanoli (y Axel Kicillof).

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Urgente24). Si bien Cristina Fernández de Kirchner felicitó el sábado 13/12 a Alejandro Vanoli, durante el 1er. discurso de la jornada (dentro de la Casa Rosada), el dato es irrelevante: la Presidenta de la Nación nada sabe de economía y su ponderación o crítica carece de sustento fiable para los agentes económico-financieros. En todo caso, interesan mucho más las evaluaciones acerca de la gestión tanto de Vanoli como de Axel Kicillof, y al respecto aquí van 9 conclusiones extraídas del más reciente informe de la consultora Economía & Regiones acerca de qué está sucediendo en este momento con las políticas monetaria y cambiaria:
 
 
> Todos las políticas del gobierno apuntan a poder mantener la estabilidad financiera hasta fines de 2015 priorizándola por sobre la economía real, porque la estabilidad financiera es lo único que le permite “cambiar lo menos posible” hasta fin de mandato. El gobierno no renunciará a su “estilo” y pondrá en práctica políticas fiscales y monetarias ultra expansivas en 2015. El próximo año el déficit fiscal del Sector Público Nacional aumentaría entre un 40% y 50% en relación a 2014. Paralelamente, también proyectamos que la emisión del BCRA para financiar al Tesoro se incrementaría de 3.6% (2014) a 4.3% (2015) del PBI. De hecho, el empleo público, cuyo crecimiento es 10 veces la expansión del empleo privado (+10.4% contra +0.9%) en los últimos 3 años, continuará siendo una variable fundamental para el gobierno quien lo utilizará como herramienta electoral amortiguadora de la anemia del empleo privado en 2015. En este contexto, sin cambios en la actual política macroeconómica la estabilidad financiera sólo tiene chances de mantenerse a expensas de que la recesión se mantenga durante el próximo año.
 
> El gobierno tiene en claro que un debilitamiento del nivel de actividad le es funcional en 2015. Una estanflación moderada y controlada le es “útil” para llegar a fines de 2015 sin cambiar sus políticas. La recesión sirve para reducir el desequilibrio externo (más aún con menos dólares de la soja) y la inflación (sin espiralizarse) para financiar el desequilibrio interno a través del impuesto inflacionario. Por el contrario, un escenario de crecimiento, paradójicamente potencia el desequilibrio externo, aumentando la escasez de dólares y la presión sobre las reservas, incrementando las expectativas de devaluación e inflación que abortan la estabilidad financiera. En este marco, al gobierno le importa más el nivel de las reservas, la evolución del dólar y de la inflación que el nivel de actividad en 2015. Las energías del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos posible, a conseguir que el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se pueda y a que la inflación baje algo, quede estable o aumente lo mínimo posible. 
 
>  Hay un problema: todos los esfuerzos del gobierno para mantener la actual estabilidad financiera se focalizan sólo en (digamos resumidamente) el mercado cambiario. Por un lado, se deja el tipo de cambio oficial cuasi fijo y se monitorea férreamente el mercado de
contado con liquidación. Por el otro lado, se controla y fiscaliza al mercado paralelo ilegal. Al mismo tiempo, se toman medidas excepcionales para incrementar las reservas (cepo, swaps, adelanto exportadores, telefonía celular, demora pago de importaciones, no efectivizar pago de deuda, etc.) El punto es que la actual estabilidad financiera no sólo se determina en el mercado cambiario, sino que su suerte también depende de lo que suceda en el mercado de dinero. Y en un contexto de alta dominancia fiscal, dicha estabilidad termina dependiendo del nivel de gasto público y déficit fiscal. Es decir, lo que amenaza la estabilidad financiera es justamente lo que el gobierno no quiere cambiar: las políticas fiscales y monetarias ultras expansivas
 
> Dado que se espera una menor oferta de dólares, el gobierno pisa cada vez más la demanda de dólares (importaciones + pagos de deuda), lo cual implica necesariamente más aislamiento, menor comercio internacional y más recesión. La oferta de dólares será menor porque las exportaciones caen (por menor precio de soja, más aislamiento y bajo nivel de actividad en Brasil). Y como el gobierno no controla al precio de la soja ni a la demanda de exportaciones argentinas de Brasil, pisa las importaciones y el pago de servicios al exterior (reales + financieros) del sector privado. Como ya no alcanza con sólo pisar la demanda de dólares del sector privado, el gobierno busca refinanciar los pagos de deuda en divisas (el canje de BODEN 2015 por BONAR 2014 sería el primer eslabón de una futura cadena) para minimizar la pérdida de dólares por amortizaciones de deuda pública. Sin embargo, más allá de todos los esfuerzos del gobierno por pisar la demanda de dólares y
minimizar la sangría de divisas, el flujo de oferta (exportaciones) de dólares terminará siendo indefectiblemente menor que su demanda (importaciones + pago de deuda pública + servicios financieros y reales privados). En definitiva, el gobierno tiene acotados márgenes de acción sobre el mercado de divisas y por ende Argentina tendrá en 2015 menos flujo (entrada neta) y menos stock (riqueza) de dólares que en 2014. En este contexto, con menos dólares que en 2014, la suerte de la actual estabilidad financiera se juega mucho más en el mercado de dinero que en el mercado de divisas.
 
> Para que la actual estabilidad financiera se mantenga es crucial que el dólar paralelo no suba y la brecha cambiaria no aumente. El encarecimiento del dólar paralelo y el ensanchamiento de la brecha cambiaria dependen de lo que suceda en el mercado de dinero, en el mercado de pesos. A mayor emisión monetaria, más caída de la demanda de dinero y por ende más abultado exceso de oferta de pesos, más probabilidad que aumente la brecha cambiaria, se incrementen las expectativas de devaluación e inflación, se alimente el círculo vicioso y se termine abortando la actual estabilidad financiera. Por el contrario, a mayor prudencia monetaria, más probabilidad que la estabilidad financiera actual se prolongue. En definitiva, ser más precavidos con la suba del gasto público, disminuir el déficit fiscal, emitir menos, subir la tasa de interés y absorber pesos son ingredientes de un cocktail que contribuiría a mantener el mercado de dinero equilibrado, lo cual aumentaría la probabilidad que la actual estabilidad se prolongue en el tiempo. Es decir, hay que monitorear de cerca la oferta y demanda del mercado monetario para poder anticipar si la actual estabilidad financiera prosigue o se aborta
 
>  Por ahora, desde el BCRA no hay señales contundentes que prioricen la prudencia monetaria y el equilibrio en el mercado de pesos, tal que contribuyan a sostener la actual estabilidad financiera durante los próximos 12 meses. En octubre / noviembre el BCRA encabezado por Vanoli incrementó la base monetaria en $26.809 millones, lo cual implica un aumento 5 veces mayor a la expansión de base monetaria que llevó Fábrega (+$5.119 millones) en los primeros 9 meses de 2014. Este importante aumento de la base monetaria acontecido durante los últimos 2 meses no ha generado desequilibrios (problemas) monetarios y amenazado la estabilidad financiera porque la demanda de dinero se encuentra actualmente en su punto estacionalmente más elevado. Sin embargo, a medida que avance el 1er. trimestre de 2015, la demanda de dinero experimentará un descenso estacional y si el BCRA no “acompaña” con más absorción monetaria, probablemente podrían surgir presiones en el mercado cambiario que amenacen la estabilidad financiera. El BCRA deberá estar muy atento al juego de oferta y demanda de pesos durante los primeros 4 meses de 2015. Preservar el equilibrio monetario será crucial para mantener la actual estabilidad financiera durante el 1er. cuatrimestre de 2015. No es fácil anticipar qué hará el BCRA
 
> El aumento de la base monetaria de los últimos 2 meses se explica por la emisión de pesos destinada a asistir al Tesoro. Es decir, en sus primeros 2 meses al frente del BCRA, Vanoli emitió $52.621 millones para financiar al Fisco, mientras que Fábrega había emitido en 9 meses $75.966 millones con el mismo objetivo. Dicha emisión monetaria no sorprende. De hecho, con la dominancia fiscal imperante, se descontaba que la asistencia financiera del BCRA al Tesoro iba a crecer exponencialmente hacia fin de año. La clave era vislumbrar qué haría la nueva conducción del BCRA con los nuevos pesos emitidos. Había 2 alternativas. La 1ra. opción, al parecer menos probable, era que la nueva gestión siguiera con la política de Fábrega y absorbiera con LEBACs “casi toda” la emisión monetaria. La 2da. alternativa, más en línea con el discurso de Kicillof, era que Vanoli fuese más flexible que su antecesor y en consecuencia absorbiera menos pesos, permitiendo una mayor expansión monetaria. Por ahora, la política monetaria de octubre y noviembre pareciera confirmar la 2da. alternativa. En sus primeros 2 meses de gestión, la nueva administración Vanoli absorbió sólo un poco más de la mitad de lo que tuvo que emitir para financiar al Tesoro en el período. Concretamente, el Central absorbió con pases unos $8.407 millones y con Letras otros $13.595 millones, totalizando una esterilización de $22.002 millones frente a una emisión de pesos destinada a financiar al Tesoro de $52.621 millones (en los 2 meses).
 
> En este marco, la política de esterilización del BCRA gana relevancia y se vuelve una variable cada vez más clave a medida que se fortalece el cepo cambiario. En otras palabras, el fortalecimiento del cepo cambiario exige más esfuerzos esterilizadores de parte del BCRA. Sin cepo (o con cepo más débil) cuando el público compra dólares lo que hace es desprenderse de los pesos “que no quiere”, generando una contracción automática de la base monetaria que le saca presión de esterilización al Central que no se ve obligado a retirar esos pesos “no demandados” a cambio de pagar una tasa de interés. Por el contrario con cepo más fuertesucede lo que tuvo lugar este año, los agentes no pueden acceder al mercado de cambios oficial, no pueden comprar divisas, y por lo tanto el exceso de pesos que el público “no quiere demandar” permanece en elmercado, generando presiones inflacionarias y sobre el mercado de dólar paralelo. En este contexto, el BCRA se ve obligado a pagar una tasa de interés y absorber ese exceso de pesos colocando LEBACs a cambio del pago de una tasa de interés.
 
> Del lado de los dólares,el Banco Central acumuló US$ 1.045 millones de reservas en su activo durante octubre y noviembre de 2014, destacándose el ingreso de US$ 800 millones por el 1er. tramo del swap chino. En resumen, las reservas se mantuvieron estables o crecieron marginalmente gracias al swap de monedas, pero los pasivos del Central (en pesos) se incrementaron fundamentalmente por la asistencia al Tesoro, haciendo que el dólar de cobertura cierre el mes de noviembre en $14.15, es decir un 3% más elevado que el cierre de septiembre ($13.7) cuando Fábrega entregaba la presidencia del BCRA. En el mismo sentido, el dólar paralelo se mantiene relativamente estable en torno a los $13 pero dicha estabilidad se encuentra más relacionada con el aumento de la demanda de pesos por los festejos de fin de año que por las políticas de BCRA y por los mayores controles cambiarios

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