DEBATE ACERCA DEL ROL DEL BCRA

Según E&R, ocuparse de los precios es más importante que el atraso cambiario

El Banco Central tiene una misión excluyente que consiste en detener la inflación, a cualquier precio, hasta encorsetarla en la pauta presupuestaria: ese es el enfoque de la consultora Economía & Regiones. Para ese grupo de economistas de una marca siempre relacionada con el ministro Rogelio Frigerio aunque él haya salido de lo operativo desde que es funcionario público, la paridad cambiaria no definirá la suerte de Mauricio Macri sino cesar los conflictos que genera el alza de precios por arriba del 18%. Por supuesto que muchos no estarán de acuerdo y cuestionarán esta polémica afirmación de E&R pero, para fundamentar y estimular el debate, aquí va el texto completo:

N. de la R.: El siguiente texto refuerza la afirmación de Urgente24 acerca de que ni el BCRA ni el Palacio de Hacienda consideraron previamente el impacto del blanqueo en el tipo de cambio. En todos los países que ensayaron procesos de exteriorización de activos ocurrieron distorsiones del tipo de cambio y por eso se esforzaron en diseñar mecanismos que limitaran el impacto distorsivo. Pero hay un problema más grave y que es previo: ni el BCRA ni el Palacio de Hacienda contemplaron que la paridad cambiaria de la reunificación del mercado era incorrecta. En ese momento pesaron expectativas (probablemente desmesuradas) de inicio de mandado de la Administración Macri, y al Ejecutivo Nacional le convenía aprovechar el impacto político de esa reunificación a una paridad sin duda irreal. Entonces se plantea una cuestión muy interesante: Economía & Regiones no cuestiona la manipulación cambiaria por motivación política inicial de la Administración Macri pero sí cuestiona una intervención cambiaria en 2017 que no sólo tiene una motivación política sino también arrastra errores de procedimiento de la propia Administración Macri. Es  correcto que, desde el punto de vista cuasifiscal, 'secar' la plaza es oneroso. Pero tampoco puede validarse como correcta la política cambiaria y la paridad vigente porque no se trata de si impacta o no en la competividad sino que realmente la Argentina es muy cara en términos globales. Carísima. Pero aquí va el texto:

 

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). Varios sectores económicos vienen sosteniendo que Argentina no crece porque no es competitiva; y que es “culpa” del tipo de cambio que está atrasado.

Según esta perspectiva, el dólar muy barato atenta contra las exportaciones y estimula las importaciones, afectando negativamente al sector industrial que no produce, no invierte y no genera empleo; en definitiva no crece.

De acuerdo con esta visión, se necesita un dólar más caro para ganar competitividad. Según algunos trascendidos, el gobierno nacional habría tomado nota y maneja la posibilidad de tomar medidas para intentar “subir” el tipo de cambio. Entre estas medidas, se evalúa la posibilidad de reducir sustancialmente la oferta del mercado cambiario para impulsar la cotización del dólar.

¿Cómo se reduciría la oferta de divisas? Los dólares de las colocaciones de deuda del gobierno nacional y las provincias no se venderían más en el mercado cambiario; sino que serían comprados por el BCRA. El efecto inmediato de esta potencial intervención cambiaria sería un engorde del balance del BCRA, lo cual dificultaría la aplicación de la política monetaria desinflacionaria actual.

¿Cómo sería el engorde del balance del BCRA? Por el lado del activo, el BCRA acumularía reservas con la compra de los dólares. Como contrapartida y por el lado del pasivo, se expandiría la base monetaria con los “nuevos” pesos emitidos (para comprar los dólares). Las reservas brindarían resultados positivos por diferencia de cambio (devaluación), mientras que la expansión de base monetaria, al no pagar tasa de interés, no tiene costos en materia de resultados.

Sin embargo, en el mediano plazo dicha expansión de base monetaria presionaría sobre precios amenazando el cumplimiento de la meta de inflación. Para evitar la aceleración inflacionaria, el BCRA debería absorber dichos “nuevos” pesos colocando LEBACs y/o más pases. Es decir, la autoridad monetaria debería swapear (cambiar) pasivos no remunerados (base monetaria) por pasivos remunerados (pases y/o LEBACs), potenciando el cuasi fiscal.

¿Por qué dificultaría la política monetaria? Porque la compra neta de divisas proveniente de colocaciones de deuda (azul) es actualmente la principal fuente de expansión de la oferta monetaria, significativamente más relevante que la emisión para financiar el déficit del Tesoro (rojo).

En este contexto, más compra de dólares de divisas implicaría mayor colocación de pases y/o LEBACs. El BCRA pagaría mayores intereses alimentando el cuasi fiscal. Además, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs dificultaría la baja de la tasa de interés. En este sentido, la tasa de interés de referencia no bajaría o descendería más lentamente, dificultando el ejercicio de la política monetaria de metas de inflación.

Si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se estaría pasando de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bidimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA, aumentando los niveles de incertidumbre con respecto a las preferencias del BCRA en lo concerniente a una más baja tasa de inflación y cumplir el objetivo.

En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En este marco, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del sistema de metas de inflación hace que el ajuste de la inflación hacia la inflación objetivo sea más lento. La respuesta de la inflación a la tasa de interés será aún más lento y más tiempo se tardará en bajar la inflación. La meta no se cumplirá, se lesionará la credibilidad del Central y el todo el Programa Monetario perderá efectividad de aquí hacia 2019.

¿Qué terminará haciendo el BCRA? A ciencia cierta no lo sabemos.

Sin embargo, el presidente del BCRA dijo:

i) “Las explicaciones que hace la profesión en Argentina acerca de la inflación omiten la existencia de moneda”;

ii) "los economistas locales, por desconocer la naturaleza monetaria de la inflación, no reconocen que la tasa altamente positiva del primer semestre del año pasado bajó la inflación a un tercio en el 2do. semestre”; y

iii) "la inflación no deja margen en estos momentos para pensar en un relajamiento de la política monetaria”.

¿Qué se puede inferir de estas 3 frases?

Por 1ra. vez en 70 años tenemos un BCRA “normal” y “alineado” con los avances de la teoría económica y la política monetaria de fines de siglo XX.

2do., el BCRA sabe “que está haciendo” y está convencido de la efectividad de su política.

3ro., el Central tiene en claro que debe resistir todas las presiones que enfrente tanto de parte de los colegas, como de sectores productivos, comunicadores sociales y/o actores políticos.

4to. y más importante de todo, el Central sabe que va por buen camino, pero tiene conciencia que no es sencillo y enfrenta riesgos que exigen mucha disciplina.

En este marco, funcionarios del BCRA ya salieron a desmentir que saldrían a mantener / subir el tipo de cambio comprando todos los dólares de la deuda pública.

Según los funcionarios, “el tipo de cambio no tiene techo ni piso” y agregaron que “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”.

El BCRA admite que podrá comprar dólares para acumular reservas, pero no será habitual, sino extraordinario.

En este sentido, dieron 2 ejemplos puntuales de esas excepciones:

i) compraron los dólares del Banco Nación (US$ 400 millones) porque la entidad tuvo exceso de dólares del blanqueo y no tenía donde canalizarlo. Fue una operación, dicen en el mercado, de US$ 400 millones;

ii) compraron US$ 300 millones de la colocación de deuda de la provincia de Bs.As.

En este contexto y a partir de las palabras del presidente del BCRA, pensamos que hay chances que el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se pase a un sistema de metas de inflación con objetivo doble (inflación y tipo de cambio).

En otras palabras, sin tener el tipo de cambio como objetivo sigue habiendo probabilidad (no certeza) que se cumpla le meta de inflación del 17% interanual en diciembre 2017.

No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse porque habría chances que la inflación anual cayera a 1% a mitad de año y en el 2do. semestre.

Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, menor credibilidad, mayor inyección de liquidez, más expectativas de inflación e incumplimiento de la meta.

No sería de extrañar, porque es lo que terminó siempre ocurriendo en Argentina. De hecho, hace semanas que desde E&R venimos insistiendo con estas dos posibilidades. Hay que seguir de cerca los contecimientos para anticipar hacia que escenario se vuelca la balanza.

Con independencia,preocupándose sólo de la inflación y sin ocupándose de inflar el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir la meta (línea azul).

Por el contrario, con la política avanzando sobre el BCRA y sosteniendo e inflando el tipo de cambio, la meta será incumplida (línea roja). Que esto último no suceda, sería realmente un CAMBIEMOS. Corrección, el verdadero CAMBIEMOS es que cambie la política fiscal y baje rápidamente el déficit. Si sigue esta dominancia fiscal las metas de inflación de largo plazo (2018 y 2019) están amenazadas.

¿Se terminó la recesión? ¿Hay brotes verdes?

Son 2 de las preguntas más repetidas actualmente entre los diferentes actores del mundo económico. Claramente, si se hacen estas 2 preguntas, quiere decir que el mercado todavía tiene dudas con respecto a que nuestra economía este ya creciendo.

¿Se terminó la recesión? Técnicamente y a modo de convención, la profesión define que una recesión termina cuando hay 2 trimestres consecutivos con crecimiento desestacionalizado. En
este marco, según los datos del INdEC se puede decretar el fin técnico de la recesión ya que el 3er. trimestre (+0,1%) creció con respecto al segundo y el 4to. (+0,5%) se expandió con
respecto al 3ro.

Sin embargo, de acuerdo con el PBG E&R llevamos 1 solo trimestre con variación positiva, por consiguiente muy probablemente haya que esperar los datos del cierre del 1er. trimestre de 2017 para poder decretar el fin técnico de la recesión.

En este sentido y según nuestro indicador, el 3er. trimestre (0,1%) cayó con respecto al 2do., mientras que el 4to. período (+0,9%) presentó una variación positiva con respecto al 3ro.

En realidad, no hay diferencias entre el indicador del INdEC y el de E&R, porque ambas mediciones muestran que en el 3er. trimestre 2016 la economía permaneció estancada con respecto al 2do. trimestre del año pasado:+0,1% INdEC y -0,1% E&R; respectivamente.

Por consiguiente, se podría decir que tanto para el INdEC como para E&R la economía lleva tan sólo un trimestre de variación positiva (cuarto contra 3er. trimestre 2016), con lo cual el fin técnico de la recesión sólo se podría decretar a fines del 1er. trimestre 2017.

En este sentido y de acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI del 1er. trimestre 2017 dará positivo con respecto al 4to. trimestre 2016.

Cuando miramos los datos anuales, se aprecia que el PBI del INdEC (-2,3%) y el PBG E&R (-2,4%) muestran una similar contracción del nivel de actividad económica en 2016. Es más estas diferencia se debe exclusivamente al diferente trato que ambos índices brindan al componente impositivo.

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