PRESUPUESTO 2018

Será otro año de deuda y deuda y deuda

"Un presupuesto más realista pero con dificultades para cumplir las metas" tituló su análisis la Fundación Capital, que preside Martín Redrado: "En suma, el presupuesto contempla alcanzar la meta de 2018 mediante una reducción del gasto concentrada principalmente en los subsidios económicos, mientras que la presión tributaria permanecería constante en términos del PBI (si no se considera el blanqueo de 2017). Incluso en este escenario, fundado en supuestos en general optimistas, nuevamente será necesario un financiamiento extensivo en el mercado de capitales."

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Fundación Capital). En 2018, el financiamiento en el mercado volvería a ser significativo.
 
1. Según el Presupuesto, el gasto en los últimos meses crecería 7,8% interanual (i.a).
 
Los últimos datos fiscales correspondientes al mes de agosto, continuaron mostrando una mejora relativa en las cuentas públicas. 
 
En efecto, en el 8vo. mes del año el gasto primario creció 17,4% i.a., su menor suba interanual del año. 
 
En paralelo, los ingresos tuvieron su 2do. mes creciendo a un ritmo cercano al 30% i.a.. 
 
 
Puntualmente, los ingresos totales del fisco se incrementaron 30,5% i.a. en agosto, y aquellos tributarios, en particular, crecieron 29,6% i.a., registrando la mayor alza en términos reales desde junio de 2015. 
 
De esta manera, los ingresos crecieron 13,1 puntos porcentuales por encima del gasto y el déficit primario se redujo 30,4% i.a..
 
 

2. La necesidad de conciliar el objetivo de inversión con el fiscal: PPP

Respecto al gasto, las prestaciones sociales (incluyendo jubilaciones y AUH) crecieron 32,1% i.a. en el 8vo. mes del año, continuando con un importante dinamismo.

En sentido contrario, los subsidios económicos volvieron a registrar una reducción (-30% i.a.).

Asimismo, dos partidas verificaron un comportamiento distinto respecto a los meses previos.

Por un lado, los gastos de capital volvieron a tener una magra suba (2% i.a.), a tono con mayo y junio.

En buena medida esto fue por efecto de la base de comparación, dado que la ejecución fue similar a la de julio, totalizando $19.387 millones.

Por el otro, las transferencias a provincias exhibieron una suba de sólo 8,3% i.a., luego de haber registrado un crecimiento de 44,2% i.a. en los primeros 7 meses del año.

En efecto, el 2do. semestre de 2016 dejó una base de comparación elevada (las transferencias a provincias tuvieron un alza de 205,6% i.a. en promedio), motivo por el cual prevemos una desaceleración en estas partidas.

En cuanto a los ingresos, los tributos más importantes mostraron en el 8vo. mes del año un buen comportamiento generalizado.

El impuesto a las ganancias, el IVA y el impuesto al cheque crecieron 35,9% i.a., 32,2% i.a. y 33,4% i.a., respectivamente.

En cuanto a las contribuciones a la seguridad social el alza fue del 25,8% i.a..

De esta manera, los ingresos de la seguridad social crecieron menos que otros tributos en los últimos meses, mientras que en la primer parte del año evolucionaban por encima del resto.

Un dato positivo que merece destacarse, fue que los tributos relacionados al comercio exterior (derechos de importación y exportación) que presentaron un incremento de 44,5% i.a. en agosto, su mayor suba desde noviembre de 2016.

En efecto, los derechos de exportación se expandieron un 47,8% i.a. frente a un alza de 3,4% i.a. en los primeros siete meses del año.

Por su parte, los derechos de importación aumentaron un 43,4% i.a., frente a una suba del 24% i.a. en los primeros 7 meses.


De este modo, tal como se mencionó previamente, el déficit fiscal primario se redujo 30,4% i.a. en agosto, sumando $24.651 millones (0,2% del PBI). Así, en los primeros 8 meses
del año el rojo fiscal ascendió al 1,9% del PBI, frente a la meta de 3,2% para los primeros 9 meses del año.

De esta forma, prevemos que el objetivo de un déficit de 4,2% del PBI para este año es alcanzable.

En nuestro escenario, el gasto primario se reduciría de 24,5% a 23,6% del PBI en 2016, mientras que los ingresos tributarios excluyendo el blanqueo tendrían una leve reducción pasando a 17,7% del PBI (vs. 17,8% en 2016).

Estas cifras son equivalentes a un alza de 22,2% i.a. en el gasto y de 26,5% i.a. en los ingresos tributarios, excluyendo los ingresos procedentes del programa de amnistía fiscal del cierre de 2016.

Comparando nuestras proyecciones para este año con lo expuesto en el proyecto de presupuesto presentado frente al Congreso hace unos días, se puede observar que las estimaciones oficiales contemplan un alza nominal inferior del gasto para 2017.

En efecto, según la ley de leyes, el mismo crecería un 19,8% i.a., alcanzando el 23% del PBI. Esta cifra implica que entre septiembre y diciembre el gasto primario debería crecer sólo 7,8% i.a..

Vale recordar que el fuerte crecimiento del gasto en el último trimestre del año pasado, hace prever una fuerte desaceleración, aunque nosotros estimamos que será algo menor (13,6% i.a.).

En detalle, el presupuesto tiene implícita una baja del 31% i.a. en los gastos de capital para lo que resta del año.

En este comportamiento podría influir la elevada base de comparación que dejó el cierre de 2016 (los gastos de capital crecieron 44% i.a. entre septiembre y diciembre de 2016 vs -0,4% i.a. en el resto del año).

A su vez, las prestaciones sociales, tendrían un ritmo de aumento sensiblemente inferior en los próximos 3 meses, respecto a lo observado en los primeros meses del año (39% i.a.).

Del lado de los ingresos, las autoridades consideran que los ingresos tributarios excluidos del blanqueo, totalizarían 17,4% del PBI.

De esta manera, crecerían 24,6% i.a. entre septiembre y diciembre.

Es decir, un ritmo en línea con el observado en los primeros 8 meses del año (24,9% i.a.).

De este modo, las autoridades estiman que la meta fiscal incluso se sobre cumpliría, registrando un déficit de 4% del PBI en 2017.

Si bien luce razonable, nuestras estimaciones contemplan un dinamismo mayor tanto del gasto, como de los ingresos impositivos.

Del lado del gasto, la desaceleración en las prestaciones sociales del presupuesto parece bastante fuerte, teniendo en cuenta que se trata de partidas con alto grado de inflexibilidad.

Por otra parte, el alza de los ingresos tributarios contemplada en el presupuesto es relativamente baja, teniendo en cuenta los últimos resultados.

Además, al igual que en el cierre de 2016, cuando se adelantaron fondos a Cammesa y Enarsa, las autoridades podrían recurrir a adelantar pagos o reducir deuda flotante para encarar 2018 de manera más holgada.

Así, nuestro escenario contempla un déficit de 4,2% del PBI para este año, alcanzándose la meta fiscal, pero con niveles de gasto e ingresos mayores a los estimados en el presupuesto.

Una de las dificultades que enfrentaba el Gobierno era la necesidad de conciliar el objetivo de aumentar la inversión en infraestructura, con el de reducir el déficit primario.

En este sentido, el presupuesto 2018 plantea incentivar al sector privado mediante distintos mecanismos, para aportar el capital necesario para los proyectos, de manera de acotar los
desembolsos de dinero en el corto plazo.

Uno de los esquemas planteados es el de las participaciones público-privadas, mencionadas anteriormente, que aportarían obras por $34.600 millones el año próximo (0,3% del PBI).

Otra fuente importante de inversiones para el año próximo que contemplan las autoridades, implica los acuerdos alcanzados con las distribuidoras de luz y gas, que tuvieron en estos años una importante recomposición de tarifas y aportarían $21.700 millones (0,2% del PBI).

Por otra parte, las obras financiadas por préstamos bilaterales y fideicomisos alcanzarían $82.909 millones (0,7% del PBI). Estos factores se traducen en una participación importante prevista del sector privado en la inversión en infraestructura.

De esta manera, las autoridades mantendrían constantes los gastos de capital en 1,9% del PBI, pero la inversión total en infraestructura alcanzaría el 3,5% del PBI según las proyecciones oficiales (vs. 2,6% del PBI en 2017).

Frente a estos guarismos, debemos detenernos a preguntarnos si son factibles las estimaciones oficiales.

En cuanto al gasto, nuestras dudas se centran en torno a la posibilidad de contenerlo efectivamente más allá de las partidas destinadas a subsidios económicos.

Las dificultades aparecen también del lado de los ingresos. En efecto, los ingresos tributarios crecerían cuatro puntos por encima de la inflación de acuerdo al presupuesto, una estimación bastante optimista de crecimiento en términos reales.

Así, en nuestro escenario la performance del gasto sería insuficiente para lograr los objetivos fiscales y el déficit terminaría en 2018 en torno al 3,8% del PBI.

De todas formas, será también importante conocer el cierre de 2017 y cuál será el impulso que ganen los distintos programas de incentivo a la inversión en infraestructura.

3. El financiamiento en el mercado en 2018 volvería a ser significativo

El déficit primario proyectado en el presupuesto de $395.612 millones (3,2% del PBI), se traduce en importantes requerimientos de financiamiento, que se amplían en $286.191 millones (2,3% del PBI) si tenemos en cuenta la carga de los intereses.

Así, la ley de leyes
anticipa que 2018 será nuevamente un año desafiante en materia de financiamiento, con necesidades que ascenderían a $1.749.721 millones (14,2% del PBI).

Esta cifra se compone de un déficit financiero, que asciende a $678.870 millones para la Administración Pública (5.5% del PBI), sumado a una inversión financiera neta (compuesta de fondos para asistir a las provincias) por $217.380 millones (1,8% del PBI) y de los pagos proyectados de deuda por $853.471 millones (6,9% del PBI).

Sin embargo, no todo se financiaría en el mercado, dado que el Banco Central aportaría $140.000 millones (1,1% del PBI), reduciéndose la asistencia un 6,6% i.a. respecto a los $150.000 millones de 2017 (1,5% del PBI).

De igual forma, el roll over de vencimientos intra sector público aportaría $506.113 millones (4,1% del PBI), mientras que $95.088 millones (0,8% del PBI) se financiarían con organismos bilaterales. Teniendo en cuenta estas fuentes, restarían financiar en el mercado $ 1.008.512 millones (8,2% del PBI), incluyendo deuda de corto plazo.

Así, de acuerdo a las previsiones de las autoridades, la deuda pública con privados y organismos internacionales alcanzaría el 31,1% del PBI en 2018, un aumento de 2,6 puntos del producto respecto a 2017.

A su vez, estiman que el ratio deuda/producto crecería hasta un 37,3% del PBI en 2020, año a partir del cual comenzaría a reducirse gradualmente.

Con estas emisiones el aumento de la carga de intereses pasaría de 2,2% del PBI en 2017 a 2,3% del PBI en 2018, cifra que aún parece manejable, más allá del incremento del 27,6% i.a., bien por encima de la inflación.

Si bien basadas en distintos supuestos, estas proyecciones se encuentran relativamente en línea con nuestras propias estimaciones, según las cuales las emisiones (excluyendo deuda de corto plazo) rondarían los US$27.448 millones (vs. US$28.597 millones de emisiones excluyendo las de corto plazo en el presupuesto).

En suma, el presupuesto contempla alcanzar la meta de 2018 mediante una reducción del gasto concentrada principalmente en los subsidios económicos, mientras que la presión tributaria permanecería constante en términos del PBI (si no se considera el blanqueo de 2017). Incluso en este escenario, fundado en supuestos en general optimistas, nuevamente será necesario un financiamiento extensivo en el mercado de capitales.

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