¿El plan económico resiste hasta el 25 de mayo?

Pasó primero por una etapa de depresión y descontrol macro que llevó a adelantar las elecciones. Le siguió una etapa de "agrandamiento" que la hizo ir por más.

Finalmente, termina el ciclo con un manto de realismo: apenas cumplir las metas originales dentro de un marco modesto de administrar la crisis y llegar a mayo.

El acuerdo con el Fondo fue punto de inflexión.

Por un lado, es un puente para preservar las reservas. Pero adicionalmente se introdujo como una cuña que acotó la política económica expansiva – electoralista (aunque no suicida) de cebar la bomba que había hasta diciembre.

No se firmó un ajuste ortodoxo tradicional pero alcanzó para quitarle envión a la estrategia del gobierno de intentar juntar votos con la recuperación económica del verano.

Tras el acuerdo con el FMI, el gobierno levantó el pie del acelerador. Los motores de la recuperación, que venían siendo la política monetaria expansiva de emitir pesos para sostener alto el dólar; la política fiscal ni super dura ni super blanda de asignar buena parte del aumento de la recaudación a financiar incrementos de gasto y la política de ingresos de transferir recursos de los sectores rentables al consumo deprimido, se ven plantados hasta aquí.

El gobierno, sin ceder la iniciativa, va a ir dando pasos al costado. A esta altura, parece estar más preocupado por proteger el arco de los riesgos que quedan de aquí a mayo que a hacer un ataque a fondo en el final del partido poniendo en juego lo alcanzado hasta ahora. Duhalde no se desenchufa del todo porque no le es indiferente qué peronista resulte ganador. La sensación de fin de gestión está invadiendo, poco a poco, a las filas duhaldistas.

Quedan en el centro de la escena los riesgos políticos del resultado electoral y los riesgos económicos de la recta final a mayo y del empalme 2003 – 2004, ya con el próximo gobierno.

En la coyuntura de la transición, el riesgo – financiamiento que la caja externa termine no cerrando y que el próximo gobierno se encuentre con menos reservas que las previstas está minimizado en el marco del acuerdo de refinanciación con los organismos. Hasta ahora, lo que Argentina pagó en lo que va de 2003 lo ha recuperado con desembolsos paralelos del FMI, el BID y el Banco Mundial. Lo que cayeron las reservas tuvo que ver con los US$ 1.100 millones de atrasos de 2002 que hubo que levantar para refinanciar el resto.

Hay también riesgos latentes por no cumplir las metas del acuerdo con el FMI. En este sentido, el riesgo fiscal que no se cumpla la meta de superávit primario de marzo está superado. Con esta recaudación, al Tesoro le deberían sobrar unos $ 400 millones para aplicar al cumplimiento de la misión más compleja de juntar $ 3.000 millones en el 2do. trimestre, revisión que ya estará a cargo del próximo gobierno.

Hay dos riesgos a seguir de cerca.

** 1ro., un eventual estallido del gasto entre marzo y mayo. Hasta ahora, no se observa un desmadre macro de significación pero habrá que seguirlo de cerca;

** 2do. riesgo, de raíz fiscal, es que no se cumpla el compromiso de no emitir más cuasi – monedas para financiar el déficit fiscal de las provincias.

El salto en la recaudación de los últimos meses atenuó en gran medida esta eventualidad.

El caso líder de agujero de financiamiento venía siendo Buenos Aires. Sin embargo, en el 1er. trimestre, las necesidades se millonesM en 2002 a alrededor de $ 200 millones en 2003.

También hay riesgos latentes de naturaleza monetaria. El de más entidad que sigue flotando en el aire, especialmente entre los monetaristas más ortodoxos, es que la expansión monetaria de la última parte de 2002 sea devuelta en algún momento por la gente y genere presiones inflacionarias. Según esta visión, que la cantidad de pesos y cuasi – monedas en poder del público sea 6% del PBI no es un valor estable y va a darse vuelta.

El Presidente del BCRA no comparte esta visión. Viene cumpliendo sin complicaciones las metas acordadas con el Fondo comprando menos dólares, manteniendo a raya la emisión para el Tesoro y colocando un poco más de Lebacs para absorber pesos; aunque el techo indicativo (no obligatorio) de emisión monetaria está al límite.

Para la autoridad monetaria, esta estrategia de política neutra (en contraposición al expansionismo anterior) alcanza.

Para los más extremos, sigue existiendo un desequilibrio potencial y el BCRA tendría que ser aún más duro y colocar más letras a riesgo de apretar más el torniquete monetario y seguir aumentando el stock de Lebacs.

Por ahora, la realidad viene dándole la derecha al BCRA. La inflación sigue dando baja y el mercado cambiario no luce tensionado. A pesar que a priori la estacionalidad de principios de año juega en contra, ni la oferta de dólares ni la demanda de pesos cesa.

El fallo redolarizador de la Corte abrió otro frente de riesgo.

Fiscalmente hablando, quedará acotado: al focalizarse sólo en el stock de Cedros remanente, representará a futuro un costo del orden de los US$ 3.000 millones en la forma de un nuevo bono del Estado para compensar a los bancos por la diferencia cambiaria.

La estrategia de Lavagna de no hacer nada frente al fallo genera riesgos ciertos en la trama bancaria. Hay implicancias de corto y mediano plazo.

En el corto plazo, deja abierto dos flancos:

i) una presión sobre la caja de los bancos y la política monetaria neutra del BCRA si, cómo se dio en el post – fallo Smith con Remes Lenicov, sobreviniera una andanda de amparos judiciales con retiro de fondos de los bancos (acelerándose los que están en trámite y entrando más);

ii) si, por el contrario, los ahorristas decidieran reinvertir el Cedro por un plazo fijo no habría efecto caja negativo pero sí patrimonial por aumento del pasivo: los bancos pasarían de tener una deuda a $ 2 por dólar (Cedro a $ 1,4 + CER) a un plazo fijo a $ 3,2; el problema de solvencia del sistema seguiría aumentando.

A futuro, la manera de evitar la insolvencia bancaria "a la Lavagna" agrava dos cuestiones relevantes:

a) el problema del descalce en los plazos (activos bancarios realizables a mediano plazo con la mayoría de los pasivos a 30 días), y

b) la acumulación de más bonos compensadores del sector público en el activo de los bancos, que de por sí ya supera el 60%.

Mirando más allá de mayo, hay un riesgo fiscal cierto en la macro de corto, el desafío de dar un nuevo empuje reactivador más integral y una extensa lista de problemas complejos a resolver lo antes posible.

En la macro fiscal de corto, por más que la mejora en la recaudación se sostenga inercialmente a lo largo de todo 2003, la única manera de cumplir con el acuerdo con el Fondo es frenar la tendencia ascendente que viene mostrando el gasto.

Así y todo, se llegaría a un techo de superávit primario del Tesoro de "apenas" $ 5.000 millones ($ 10.000 millones anualizados).

Es un valor muy alto en términos históricos de la Argentina pero queda aún lejos del piso de $ 14.000 / 15.000 millones de superávit que seguramente habrá que alcanzar en 2004 para extender un acuerdo con el FMI y sentarse a negociar con los acreedores de deuda defaulteados.

Por su parte, los problemas a resolver son muy exigentes, además del salto fiscal: reformular el sistema impositivo, hoy muy dependiente de impuestos "obsoletos" (retenciones, débitos e impuestos al trabajo), renegociar la deuda pública y enmarcar la renegociación de la deuda privada, rearmar el sistema bancario, redefinir las finanzas provinciales, reformular los marcos regulatorios y tarifarios de las empresas públicas privatizadas, profundizar el sistema privado de previsión social.

# Riesgos pre - electorales

Más allá del riesgo político que genera un resultado electoral tan incierto, hay riesgos económicos en la recta final a mayo y el empalme 2003 – 2004 (ya con el próximo gobierno) que ameritan ser seguidos de cerca.

Hay tres pisos de riesgo:

i) los que están atenuados y no provocarán tensión en la transición;

ii) los que pueden todavía ocasionar uno que otro cimbronazo con Duhalde, y

iii) los que son ciertos pero que se activarán con el próximo gobierno.

En el 1er. piso está el cierre de la caja fiscal externa, el cumplimiento de la meta fiscal del 1er. trimestre y la no emisión de cuasi – monedas para financiar déficits provinciales.

En el 2do., las eventuales consecuencias monetarias del fallo redolarizador de la Corte.

En el 3er. piso se destacan el salto de superávit fiscal primario necesario para 2004 y la complejidad del conjunto de problemas a resolver en breve lapso.

1. La caja externa

El acuerdo con el FMI neutraliza el riesgo que no quede financiada la caja de pagos externos y el próximo gobierno se encuentre con menos reservas de las previstas.

Los organismos acordaron con el gobierno llegar a un equilibrio pagos – desembolsos en términos del año. Esto puede generar brechas de financiamiento entre meses y la consecuente caídas en las reservas.
Por ahora, el acuerdo de refinanciación con los organismos viene funcionando bastante en línea en pos de preservar las reservas:

** la Argentina lleva pagado al FMI US$ 1.325 milloneslo que va de 2003, erogación concentrada en enero por el pago de US$ 1.150 millones que facilitó el acuerdo. Por su parte, el Fondo lleva desembolsado US$ 1.025 millones. Hay un gap de US$ 300 millones que se cerrará con un desembolso por un monto equivalente previsto para marzo

** a su vez, la Argentina lleva pagado al Banco Mundial y al BID US$ 705 millones en lo que va de 2003 y los organismos desembolsaron US$ 895 millones. Hay un "sobrante" de US$ 190 millones que desaparecerá en marzo.

Hoy, las reservas del BCRA alcanzan a US$ 10.289 millones, un monto prácticamente similar al de diciembre pasado previo al acuerdo. Aun comprando menos dólares que en meses anteriores (US$ 285 millones contra más de US$ 500 millones), el BCRA ha logrado preservar las reservas por efecto del mini – acuerdo con los organismos.

A diferencia de la etapa anterior, las reservas se preservan sin necesidad de una emisión de pesos exagerada para comprar los dólares del superávit comercial

2. Riesgo fiscal

De caras a mayo, hay riesgos latentes de no cumplir las metas del acuerdo con el FMI. En el plano fiscal, el riesgo que no se cumpla la meta de superávit primario de marzo está superado.

La recaudación de febrero no alcanzó para dejar mucha luz para el segundo trimestre, donde el esfuerzo para cumplir será mayor (más aún si se descuenta que se estará en pleno proceso electoral).

Sin ser mala, no logró consolidar el salto de enero. La clave de la coyuntura no está tanto por el lado de los ingresos (como sucedió en los últimos años) sino en el nivel de gasto.

Pasa a ser clave seguir de cerca un eventual estallido del gasto entre marzo y mayo. Los focos críticos son, de mayor a menor, una ampliación del Plan Jefes (que de tanto en tanto ha venido ocurriendo), una salida al conflicto docente que termine en más erogaciones para sortear la carpa o la interrupción de las clases en medio de la campaña electoral, el impulso de un aumento en la jubilación mínima y un aumento de los salarios del sector público.

Hasta ahora, no se observa un desmadre macro de significación pero habrá que seguirlo de cerca.

Otro foco de riesgo potencial de incumplimiento de lo firmado con el FMI es no emitir más cuasi – monedas para financiar el déficit fiscal de las provincias. Sin embargo, el salto general en la recaudación (propia y por coparticipación) de los últimos meses atenuó en gran medida esta eventualidad.

El caso más representativo en materia de agujero de financiamiento venía siendo la provincia Buenos Aires. Pero en el primer trimestre, las necesidades se redujeron en forma clara. Los ingresos crecen más de $ 800 millones (especialmente los propios) y el gasto apenas $ 250 / $ 300 millones. La provincia pasó de un millonesM en 2003, 75% inferior.

Recordemos que la meta indicativa de reducción del déficit fiscal del consolidado de las provincias acordado con el FMI es 50%. O sea, si no hay un estallido de gasto y la deuda flotante no se come la mejora de ingresos, puede ser viable en 2003 la convergencia de las provincias hacia el equilibrio fiscal.

3. Riesgo monetario

En la recta final a mayo no desaparecieron los riesgos de naturaleza monetaria, aunque se acotaron mucho. El cambio de la política monetaria del BCRA de super – expansiva a neutra a partir del acuerdo con el FMI desactivó en buena medida la acumulación de presiones inflacionarias.

El BCRA redujo sustancialmente la compra neta de dólares y por ende la emisión monetaria que había detrás. Pasó de una expansión de $ 1.500 millones mensuales por este factor a solo $ 900 M desde la segunda semana de enero a fines de febrero.

Además, activó un poco más la colocación de Lebacs: colocó $ 400 millones promedio por mes en enero y febrero contra apenas $ 130 millones mensuales entre septiembre y principios de enero.

Como pata final del cambio de política monetaria y atado a la mejora fiscal, el BCRA dejó de financiar con $ 400 millones por mes al Tesoro. En síntesis, la fuerte emisión monetaria de casi $ 2.000 millones por mes se redujo a solo $ 150 millones en el arranque de 2003.

Las metas monetarias se vienen cumpliendo sin sobresaltos:

** el monto objetivo de financiamiento al Tesoro con emisión en el 1er. semestre es $ 2.000 / 2.500 millones. En lo que va del año no se ha utilizado (en realidad el gobierno viene devolviéndole pesos que el BCRA le prestara oportunamente)

** el piso mínimo de reservas contemplado en el acuerdo está cumplido. La meta establece que la brecha entre las reservas en el BCRA y lo que la Argentina le adeuda al FMI nunca puede superar los US$ 5.076 millones. Dado que la deuda asciende a US$ 13.894 millones, el piso implícito es de US$ 8.818 millones (US$ 13.894 millones - US$ 5.076 millones). Hoy, las reservas suman US$ 10.263 millones; hay US$ 1.445 millones que son de libre disponibilidad

La única meta monetaria que no se está cumpliendo es el techo indicativo de emisión de pesos. No es un requisito obligatorio. La base monetaria (con cuasi – monedas) se ubica actualmente en $ 37.746 millones y la meta indicativa para marzo es $ 37.650 millones. Está un poco sobre – pasada. El punto más importante es que el acuerdo contempla a junio un nivel de base $ 36.400 millones, $ 1.346 millones menos.

Justamente detrás de estos números no cumplidos hay un debate que sigue vigente.

Para los monetaristas más ortodoxos (que incluye al staff del FMI), la super - expansión monetaria de la última parte de 2002 será devuelta en algún momento por la gente y generará presiones inflacionarias.

Según esta visión, que la cantidad de pesos y cuasi – monedas en poder del público sea 6% del PBI no es un valor estable y va a darse vuelta. De ahí que propicie una política monetaria aún más contractiva que la actual.

El BCRA tendría que colocar más letras a riesgo de apretar más el torniquete monetario (subir la tasa de interés) y seguir aumentando el stock de Lebacs. El BCRA no comparte esta visión. Para la autoridad monetaria, esta estrategia de política neutra (en contraposición al expansionismo anterior) alcanza.

Por ahora, la realidad viene dándole la derecha al gobierno:

** los precios están controlados: hace casi cuatro meses que la inflación está acotada entre 10% y 15% anual.

** el mercado cambiario no luce tensionado. A pesar que a priori la estacionalidad de principios de año juega en contra, ni la oferta de dólares ni la demanda de pesos cesa. Por el lado de la oferta de divisas, el nivel de exportaciones de US$ 6.300 millones para el 1er. trimestre de 2003 va a estar bien por arriba de los primeros trimestres de los últimos años.

Por el lado de la demanda de pesos, la caída post – vacacional que se observa tradicionalmente entre enero y marzo con respecto a diciembre (no menos de $ 1.500 millones y con picos superiores a $ 4.000 millones) no se viene dando en 2003 y puede quedar prácticamente en el nivel de diciembre

4. Riesgo bancario

El fallo redolarizador de la Corte abre otro frente de riesgo aunque quedó acotado en la letra chica. El fallo quedó encapsulado al caso San Luis, cuestionó la pesificación pero no la reprogramación de los depósitos redolarizados, es aplicable sólo a depósitos y no a créditos y no puede aplicarse retroactivamente a los que retiraron (desreprogramaron) voluntariamente fondos, siguiendo la teoría de la esencia de los actos propios.

Estos elementos atenúan las consecuencias de la re – dolarización. Fiscalmente hablando no pasará de ser "una mancha más al tigre" del costo fiscal de la crisis bancaria. Al focalizarse nada más que a los U$S 9.000 millones originales de Cedros remanentes, representará a futuro un costo sólo del orden de los US$ 3.000 millones en la forma de un nuevo bono del Estado para compensar a los bancos por la diferencia cambiaria. Distinto hubiese sido la cuestión si el fallo abarcaba al universo de depósitos desreprogramados. El costo escalaría a US$ 18.000 millones.

Ahora bien, la estrategia de no hacer nada frente al fallo de Lavagna genera cuatro riesgos monetarios:

i) una presión sobre la caja de los bancos y la política monetaria neutra del BCRA si, cómo se dio en el post – fallo Smith, sobreviniera una andanda de amparos judiciales con retiro de fondos de los bancos (acelerándose los que están en trámite y entrando más). El monto de amparos venía rondando los $ 900 millones mensuales en la última parte de 2002 y se frenó en enero – febrero por la feria judicial y el "wait and see" de los jueces ante el inminente fallo de la Corte;

ii) un aumento del pasivo bancario si, por el contrario, los ahorristas decidieran reinvertir el Cedro por un plazo fijo. No habría efecto caja negativo pero sí patrimonial por aumento del pasivo por la siguiente razón: los bancos pasarían de tener una deuda a $ 2 por dólar (Cedro a $ 1,4 + CER) a tener un plazo fijo a $ 3,2;

iii) si se diera el "switch" de Cedros a plazos fijos también se agravaría el problema del descalce en los plazos. Los activos bancarios son realizables en promedio en un plazo mucho mayor que la exigibilidad de los pasivos, que pasarían a concentrarse en mayor medida en plazos fijos a 30 días;

iv) el uso del camino de los amparos en la estrategia del no hacer nada del gobierno tiende a hacer acumular cada vez más bonos compensadores del sector público en el activo de los bancos. Hoy los títulos públicos ya superan el 60%. El Estado viene negociando un bono compensador por más de $ 6.000 millones a ser colocado en el activo de los bancos por el pago de los amparos al dólar libre. Con la salida amparista, el problema se agravaría.

En síntesis, el camino a mayo presenta riesgos acotados, aunque el fallo de la Corte (aunque sin tener onda expansiva) tiró de la cuerda más de lo deseado en un lapso electoral de alta sensibilidad. Pero los riesgos más ciertos quedan para el próximo gobierno, tanto en la macro de corto como en los problemas a resolver.

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