POLÍTICA MONETARIA INFLACIONARIA

Presidente, afloje con 'la maquinita'...

Desde 2011, en un contexto de inflación por encima del 20% anual, atraso cambiario, presión tributaria record y expectativas de devaluación crecientes, la expansión monetaria se tradujo en fuga de capitales por parte del sector privado... pero los 5 grandes del buen humor no lo entienden... y Ella no sabe...

 

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). Más allá que el BCRA financia en forma creciente al Tesoro desde 2008, el 2011 marcó un punto de inflexión en la política monetaria. Hasta el ese momento, el Central emitía pesos y los agregados monetarios crecían en línea con el PBI nominal. 
 
Sin embargo, el paulatino avance del déficit fiscal del Gobierno Nacional obligó al Central a redoblar la apuesta como financista del Tesoro. 
 
La demanda de dinero y el nivel de actividad comenzaron a ceder terreno y la fuga de capitales resurgió.
 
En un contexto de inflación por encima del 20% anual, atraso cambiario, presión tributaria record y expectativas de devaluación crecientes, la expansión monetaria se tradujo en fuga de capitales por parte del sector privado. 
 
En todo el 2011, el drenaje de divisas (formación de activos externos) alcanzó unos U$S 21.500 millones, la 2da. fuga de capitales más contundente de la última década. Para frenar la fuga, sin perder reservas ni devaluar, el Gobierno implementó el cepo cambiario, que provocó un desdoblamiento del mercado de divisas, con una brecha entre cotizaciones que en la actualidad alcanza un 80% aproximadamente.
 
En ese marco, la emisión monetaria dejó de ser endógena y pasó a incrementarse al 40% interanual, lo que implicaba más de 10 puntos porcentuales por encima del PBI nominal. Es decir, en 2011 la dominancia fiscal hizo que la política monetaria comience a estar cada vez más disociada de la economía real.
 
En 2012, la emisión de los 2 primeros trimestres del año se mantuvo elevada y promedió un 32%, mientras que el nivel de actividad se desaceleraba y la inflación se ubicaba por encima del promedio del año anterior. 
 
Con estancamiento del nivel de actividad, la creación de dinero “se fue a precios” y al dólar paralelo. 
 
Sin embargo, hacia fines del 2do. y comienzos del 3er .trimestre se observó un cambio en la respuesta de los agentes económicos. El público parecía haberse acostumbrado a las restricciones y, ante la imposibilidad de comprar dólares, comenzaba a robustecer (forzadamente) su demanda de pesos; lo que implicaba un incremento no sólo de la demanda de circulante o dinero transaccional, sino también una significativa expansión de los depósitos a plazo. 
 
De modo que desde la 2da. mitad del año pasado a la actualidad, los depósitos a plazo fueron el agregado monetaria más dinámico.
 
En el 1er. trimestre de 2013, el Central continuó con su política monetaria hiper-expansiva para financiar al fisco, haciendo que la base monetaria se incremente un 38% interanual durante los primeros 3 meses. Esto se efectivizó en un contexto de caída de reservas internacionales, que se redujeron un 10% a/a durante el 1er. cuarto del año (y un 13% año/año en marzo). 
 
Es decir, la política monetaria tuvo como objeto abastecer las necesidades financieras del tesoro sin capacidad para comprar los dólares del mercado de cambios. En efecto, la incertidumbre que genera el dólar blue hizo que los exportadores retengan sus productos en detrimento de la liquidación de dólares.
 
Paralelamente, la colocación de Lebacs aumentó $16.200 millones en el 1er. trimestre del año, o sea un incremento del 24% interanual alcanzando un stock de $96.500 millones.
 
Es decir, sin la colocación de letras del 1er. trimestre ($16.200 millones) la emisión monetaria se habría expandido un 45% en marzo de 2013, respecto del mismo mes del año anterior. Toda esta emisión de dinero fue utilizada para financiar al fisco, dado que el Central no pudo aumentar su stock de divisas.
 
En este escenario, no es casualidad que en el 1er. trimestre del año, se hayan acelerado la inflación y la cotización del blue.
 
A priori, en el mes de abril 2013, se observó una contracción de la emisión (entre puntas) del 5% aproximadamente, haciendo que la base monetaria caiga unos $14.900 millones y presente una desaceleración de su ritmo de expansión interanual de 2 puntos porcentuales con respecto al mes anterior; cayendo a 34.7% año/año.
 
Esta contracción estuvo motorizada por la colocación de pases pasivos (de corto plazo) por $16.600 millones. Por otro lado, a pesar de la recuperación de las exportaciones (los exportadores habrían empezado a liquidar sus ventas al exterior), el Central habría emitido pesos para comprar US$ 600 millones en el mes. 
 
También se habría emitido para cancelar Lebacs por $425 millones. El último dato -al 3 de mayo- exhibió una contracción monetaria.
 
No obstante, lejos de revertir el descalabro monetario del 1er. trimestre (que trajo aparejado una aceleración inflacionaria y un incremento de la brecha cambiaria), el BCRA no ha modificado el sesgo de su política monetaria y no tiene ninguna intención de controlar la inflación y el dólar paralelo.
 
Pasado el mes de abril, ya en los primeros días de de mayo, el Central le devolvió $ 7.400 millones a los bancos privados (pases activos) y la base monetaria volvió a incrementarse unos $ 9.000 millones (en menos de 3 días). 
 
Es más, el miércoles pasado (15/05) la base monetaria volvió a crecer otros $2.300 millones adicionales, porque vencían $4.500 millones de LEBACs y el BCRA sólo pudo refinanciar $2.200 millones, por lo que tuvo que emitir la diferencia. 
 
Este resultado fue consecuencia de que la autoridad monetaria no estuvo dispuesta a subir más de 0.5 punto porcentual la tasa de colocación de las LEBACs. 
 
En pocas palabras, el BCRA prefirió emitir pesos antes que subir la tasa, manteniendo su estrategia de maximizar el crecimiento a cualquier costo.
 
El BCRA no está modificando su política radicalmente y no tiene ninguna intención de mantener de acá en más, lo que hizo durante el mes de abril. Por el contrario, la política de gasto, el déficit y la dominancia fiscal son fenómenos estructurales que invitan a pensar que la tendencia será más emisión en 2013.

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